Forschung
Prof. Stehles Meinung zu
Junk Bonds
(verkürzt abgedruckt in Geld Zeitung, Dezember 1997)
Junk Bonds sind festverzinsliche Wertpapiere, bei denen Zins- und Tilgungszahlungen relativ unsicher sind. Innerhalb des Junk Bond-Marktes wird zwischen Quality Junk und Real Junk unterschieden. Quality Junk haben ein Rating (S & P) von BB oder B, Real Junk von CCC oder niedriger. Die höhere Ausfallwahrscheinlichkeit von Junk Bonds werden durch die empirischen Studien von Altman (1987, 1989) und Asquith/Mullins/Wolff (1989) bestätigt.
Hochriskante festverzinsliche Wertpapiere entstanden ursprünglich durch Risikoverände-rungen während der Laufzeit. Seit Beginn der achtziger Jahre werden am amerikanischen Kapitalmarkt insbesondere in Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen festverzins-liche Wertpapiere emittiert, die bewußt bereits zum Zeitpunkt der Emission über ein geringes Rating verfügen. So werden bspw. bis zu 60% des Finanzierungsvolumens eines Leverage Buy Outs (LBO) über die Emission von Junk Bonds aufgebracht. Junk-Bond-Emissionen ermöglichen dabei die Aufnahme größerer Kapitalvolumina, die Hausbanken i.d.R. in dieser Größenordnung bei dem bestehenden Risiko nicht zur Verfügung stellen würden.
Junk Bonds sind als Finanzierungsinstrument zwischen Eigen- und Fremdkapital einzuord-nen, als Anlageinstrument zwischen Aktien und Anleihen. Dies ist einerseits an den Ausstattungsmerkmalen erkennbar. Andererseits zeigen empirische Untersuchungen, welche langfristige Durchschnittsrenditen, Standardabweichung und Korrelationen zwischen den Renditen verschiedener Wertpapierarten betrachten, die Stellung der Junk Bonds zwischen Aktien und Anleihen.
In Deutschland gab es in den letzten 100 Jahren vielfach Anleihen, bei denen die Zins- und Tilgungsversprechungen nicht eingehalten wurden. Insbesondere wurden 1945 alle deutschen Staatsanleihen wertlos, die Anleger haben ihr investiertes Geld in voller Höhe verloren. (Inhaber von Pfandbriefen haben damals nur 80% verloren). Ein ähnliches Beispiel ereilte die Besitzer von russischen Staatsanleihen 1918. Industrielle Anleihen, bei denen Anleger in Deutschland ihr Geld verloren haben, könnten ebenfalls genannt werden. Allerdings existieren in Deutschland im Gegensatz zu den USA heute nur wenig Industrieanleihen. Bei uns existiert ebenfalls ein wichtiges Anlageinstrument, das zwischen Aktien und (Bundes- oder Bank-) Anleihen anzusiedeln ist: Genussscheine. Risikomäßig sind Genussscheine anleiheähnlicher, Junk Bonds aktienähnlicher.
Meist emittiert ein Unternehmen neben Junk Bonds andere festverzinsliche Wertpapiere. Junk Bonds sind wie festverzinsliche Wertpapiere mit einem erfolgsunabhängigen Zinsanspruch ausgestattet. Sie verfügen meist nur über ein nachgeordnetes Zugriffsrecht an der verbleibenden Konkursmasse.
Eine empirische Untersuchung zum US-amerikanischen Kapitalmarkt von Blume/Keim (1991) zeigt, dass im Zeitraum von Januar 1977 bis Juni 1991 die langfristige Durchschnittsrendite von Junk Bonds 10,3 % betrug. Sie liegt somit in diesem Zeitraum über den Durchschnittsrenditen der Anleihen von Unternehmen mit höherer Bonität (9,8%) und von langfristigen Regierungsanleihen (8,9%), aber unter den Werten des S & P 500-Aktien-indexes (13,8%) bzw. eines Portefeuilles aus Aktien, welches aus dem Fünftel der an NYSE und AMEX gehandelten Aktien mit der geringsten Marktkapitalisierung besteht (18,0 %) (¹). Junk Bonds haben in diesem Zeitraum die geringste Standardabweichung, was allerdings im Vergleich zu den untersuchten Unternehmens- und Regierungsanleihen auf geringere Werte für die Duration zurückzuführen ist.(²)
Der Korrelationskoeffizient der Junk Bond-Renditen mit den Renditen der Regierungsanleihen beträgt 0,62 bzw. 0,54 mit den Renditen der Aktien mit geringer Marktkapitalisierung. Die vergleichbaren Werte der Anleihen von Unternehmen mit höherer Bonität betragen hingegen 0,95 bzw. 0,20. Der Vergleich der Korrelationskoeffizienten bestätigt empirisch die Stellung der Junk Bonds zwischen Eigen- und Fremdkapital. Die Korrelationskoeffizienten sind jedoch im Zeitablauf nicht konstant. die Renditen der Junk Bonds sind in manchen Perioden höher korreliert mit den Renditen der Regierungsanleihen, in anderen Perioden hingegen mit den Renditen der Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung. Dies bedeutet, dass Junk Bonds sich manchmal wie festverzinsliche Wertpapiere und manchmal wie Aktien verhalten. (³)
Junk Bonds stellen für eine US-amerikanische Unternehmung vielfach eine Möglichkeit dar, die Finanzierungskosten im Vergleich zu einer traditionellen Kreditfinanzierung zu reduzieren. So können Junk Bonds mit einer niedrigeren Nominalverzinsung bei Einräumung eines Umwandlungsrechtes der Forderung in Aktien (Wandelanleihe) oder mit einer Call-Option ausgestattet werden, die bei verbesserten Rahmenbedingungen eine vorzeitige Tilgung durch den Emittenten ermöglicht.
Anleger, die Junk Bonds kaufen, sollten die mit dieser Anleiheform verbundenen Risiken kennen. Insbesondere sollte die Konjunkturabhängigkeit des Emittenten beachtet werden, die sich häufig schon unmittelbar aus dem Leverage-Effekt ergibt. Z. B. führen Ankündigungen ausbleibender Zinszahlungen zu deutlichen Kursverlusten, die Ankündigung einer vorzeitigen Tilgung hingegen zu Kursanstiegen. Deutliche Kursverluste für die Anleger können sich aus der Verschlechterung institutioneller Rahmenbedingungen ergeben. So kam es 1990 zu hohen Kursverlusten infolge der Verwicklung von Mitarbeitern des Marktführers Investmentbank Drexel, Burnham, Lambert in Insidergeschäfte, die zur Einstellung der Market-Maker-Funktion der Investmentbank führte.
Anleger, die über ein zu investierendes Vermögen von 100.000 oder 200.000 DM verfügen, sollten ihr Geld nicht in Junk Bonds anlegen. Sie sind in der Regel nicht so gut über einzelne US-amerikanische Unternehmen informiert, um geeignete Anleihen auswählen zu können. Eine Anlage in einen Rentenfonds, der in eine Vielzahl von Junk Bonds investiert, könnte unter Diversifikationsgesichtspunkten als Portefeuillebeimischung durchaus in Frage kommen.
Fußnoten:
(¹) Vgl. Blume/Keim (1991), S. 3f. sowie Tabelle 1.
(²) Vgl. Blume/Keim (1991), S. 5-7.
(³) Vgl. Blume/Keim (1991), S. 9f.
Literatur:
Altman, E.I (1987): The anatomy of the high-yield bond market, Financial Analysts Journal, 12 – 25
Altman, E.I (1989): Measuring corporate bond mortality and performance, Journal of Finance 44, 909-922.
Asquith,P.; Mullins, Jr.; Wolff, E.D. (1989): Original issue high-yield bonds: Aging of analysis of defaults, exchanges and calls, Journal of Finance 44, 923-952.
Vgl. Blume, M.E.; Keim, D.B. (1991): The myths and reality of low-grade bonds, Working paper, Wharton School of the University of Pennsylvania.
